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　　来源：烧铁投资

　　3月12日彭博社Asia Centric与洪灏半小时对话

　　长期以来 ，中国去年创纪录的人类历史上最大的1.2万亿美元贸易顺差 。然而
，随着全球贸易摩擦升温，之前以投资为重的战略正在考验其极限 ，向以消费为基础的经济的转型比以往任何时候都更加重要
。但这种转型何时实现？ 我还讨论了当前原材料行业的模式转变
，解释了为什么全球经济正在进入由供应链投重构 、人工智能基础设施需求和十年严重的大宗商品原材料行业投资不足而驱动的大宗商品超级周期。 我还讨论了从一个“全球最受关注之一的经济学家 ”（彭博社主持人原话）到“一个成功的对冲基金经理
”（彭博社主持人原话）的转变 。

　　中国长期以来依赖大规模基础设施支出和不可阻挡的出口引擎，去年创下了1.2万亿美元的贸易顺差纪录
。然而 ，随着全球贸易伙伴日益反弹，这种重投资战略正面临极限考验
，使得北京向消费型经济的转型比以往任何时候都更加关键。

　　主持人：中国长期以来一直是世界工业强国，其动力来自大规模基础设施支出与不可阻挡的出口引擎的强大组合 。但去年创纪录的1.2万亿美元贸易顺差引发了全球贸易伙伴日益强烈的反弹 ，这种重投资战略的极限正面临前所未有的考验
。所有人的目光现在都聚焦于中国消费者来填补空缺。

　　鉴于消费占GDP的比重仍远低于全球同行
，北京能否成功重新平衡这个世界第二大经济体？这一转型对大宗商品价格以及2026年中国股市的动荡前景意味着什么？您正在收听的是彭博智库的《亚洲焦点》 。我是香港的约翰·李
。今天加入我们，一同探讨这些宏观交叉趋势的 ，是莲藕资产管理的首席投资官兼首席经济学家洪灏
，他也是本地区最受关注的经济学家之一。欢迎您再次做客本节目 。

　　洪灏：很高兴来到这里，约翰。

　　主持人：我们刚刚过完中国年 ，也就是农历新年假期
。这段时间通常被视为衡量今年剩余时间消费趋势的指标。您的主要观察是什么？

　　洪灏：是的
，春节是中国人返乡的时期 。你知道，大多数在一线城市工作的中国人往往来自二三线城市 ，有时来自乡村
。所以
，他们在城市努力工作，积累财富 ，一年到头非常节俭，然后把所有积蓄带回他们的二三线城市。所以
，这是区域内大规模人口流动的时期 。没错
。你知道，今年我们出行超过十亿人次 ，所以我认为这与几年前相当一致。

　　但我认为今年
，一些新趋势实际上正在显现 。例如，你知道 ，今年我们看到中国游客在海外有相当多的消费
，因为通常春节期间，人们倾向于与家人共度时光
。但今年 ，一些更年轻的中国人在海外度过了春节
，这样做，你知道 ，与过去几年人们仍然在国内花钱的情况有很大不同。

　　我认为
，原因之一是消费正在回升，因为海外度假往往要昂贵得多 。其次 ，我认为是因为人民币升值相当强劲，所以今年我们看到了十年未见的汇率水平
。这些是我能想到的一些原因
，解释为什么年轻中国人选择在海外度过时光。而且我认为他们消费
、花钱的方式也在改变 。现在，中国的年轻人口倾向于为体验而非实物花钱。所以 ，以前
，你知道，人们 ，尤其是女孩
，喜欢买爱马仕、路易威登
。但现在，他们宁愿不花那种钱 ，而是把钱花在海外体验上。所以
，这是一个不错的变化 。

　　主持人：好的，这对中国经济来说总体上是一个积极的信号 ，对吧
，我会这么说
。

　　洪灏：是的，你知道 ，因为以前人们倾向于从零售的角度来看待中国消费，对吧
，所以他们计算特定月份创造了多少零售额。但在我看来，现在仅仅计算零售额来衡量中国消费可能不太合适了 。有很多你看不到的消费 ，例如
，服务业 、旅游业以及海外支出中的大量消费
。

　　主持人：这很有趣，因为有一些头条新闻 ，而且它们好坏参半。有些头条新闻聚焦于一些零售销售数据相对于高客流量增长相对疲软 。但您持有一种不同的观点
。他们把消费花在了其他领域
，也花在了海外。

　　洪灏：是的，我认为 ，你知道
，人们有点批评这些数字，说 ，哇
，你看流量很大，但人均消费实际上更少 。但在我看来 ，你知道，流量先回升
，然后随着收入提高以及人民币升值，人们花更多钱就不足为奇了
。

　　而且这些天 ，如果你注意到
，人们实际上把积蓄带回了他们在二三线城市的家乡，以及一些非常低线的城市 ，如果你去那里
，你会感受到那些地方的活力。但你知道，在北京和一些传统的一线城市 ，氛围就不那么活跃了 。

　　主持人：你知道
，许多经济学家，尤其是总部设在香港但遍布该地区的 ，一直在呼吁中国重新平衡其经济。看看这个数字
。中国的消费仅占其GDP的40%
，而美国是70%。日本大概是50% 。你知道，中国过去显然依赖强劲的出口以及基础设施资本支出
。您认为转型其经济的可行性如何？您认为这在近期内可实现吗？

　　洪灏：我认为在几年内是可以实现的。我知道 ，人们希望一夜之间看到戏剧性的变化，瞬间转变为消费型经济
，但这不切实际 。我认为，多年来 ，人们不应该对看到投资增长远高于消费增长感到太惊讶
，因此，你知道 ，人们在中国经济中支出较少
，所以消费占GDP的比例低于外国
。但话虽如此，如果你想进行苹果对苹果的比较 ，例如
，你应该计算业主等价租金。这个概念在中国不存在，对吧 ，所以在中国的统计数据中
，你看不到这个等价租金的计算 。

　　其次，大量的医疗保健消费
。医疗保健支出也没有被计入消费领域。所以 ，如果你做所有这些调整，你知道
，你会得到一个远高于目前中国消费占GDP比例的数字 。

　　所以我认为，如果你在中国广泛旅行 ，尤其是刚才我提到
，大量的钱
、大量的积蓄正被带回他们的家乡，对吧？所以那些地方 ，我认为在纸面上往往有
，你知道，一些乡土气息的名字 ，外国游客不熟悉的名字
。但由于有这么多积蓄回流
，它们发展得非常好。所以，即使按照中国的定义 ，它们可能被归类为农村地区
，但一旦你到了那里，你会看到铺设良好的道路、建造精良的桥梁 、高速铁路站 ，所以，你知道
，在外国的意义上，它们根本不是农村 。而且那些地方的价格要便宜得多。例如在上海 ，你可能每月需要一万五到两万元人民币来生活
，用于房租
、食物和社交
。在那些地方，你最多只需要两千元就能过上非常舒适的生活。所以价格水平非常不同 。想象一下 ，现在有很多钱花在低线城市
，那么自动地，你的消费总额看起来可能更低
。但数量是巨大的。我认为这有助于解释为什么我们看到数量激增的一些原因 。但在总体水平上 ，它仍然有些令人失望
，因为消费的构成一直在变化
。

　　主持人：是的，您提出的这一点很好 ，因为我以前听过这种论点
，说中国人确实花了很多钱，但只是因为商品太便宜了 ，所以占GDP的比例没有你想象的那么高。

　　洪灏：是的，没错 。我的意思是
，过去几年，中国正在经历某种通胀甚至通缩
。所以 ，你知道
，物价非常便宜。你知道，香港人实际上会在周末去深圳 ，买菜之类的东西
，然后回来 。而且，如果你想做牙科手术 ，价格大概是香港的十分之一
，然后你还能得到非常好的服务
。是的，所以我要说的是 ，表面之下正在发生很多变化。有必要透过头条数字去看清真实情况 。

　　主持人：如果我们能退一步看
，看看中国去年的GDP，它达到了5%的目标。如果深入分析 ，是否可以说它主要是由强劲的出口驱动，而非消费？这导致了创纪录的贸易顺差
，我想是1.2或1.3万亿美元
。这可持续吗？因为您看到新闻报道，一些贸易伙伴对此趋势感到担忧。

　　洪灏：是的 ，我认为这是不可持续的 。你无法每年积累超过一万亿美元的贸易顺差
。你知道
，在人类历史上，从未有人见过这种情况 ，而且积累速度非常快。所以我认为
，现在人们意识到，如果你继续这样做 ，继续依赖外部需求来消化你的产能
，总有一天会引起不满，因为你通过建设大量非常先进的产能来做这一切 ，但同时你实际上压制了人民币的价值 。我认为
，人民币是世界上最被低估的货币之一
。

　　所以我认为，现在 ，如果你使用非常便宜的货币来抢占外国市场份额，然后通过积累巨额顺差
，获得更多资本用于你的制造业，那么不久之后 ，你的贸易伙伴就会与你产生分歧。我认为
，与美国的贸易摩擦就是其中一个例子 。而且我认为不久之后，欧盟也会出现问题 ，因为中国汽车现在到处都是
，而欧洲希望在几年内实现全面电动化，但他们不生产任何电池 ，所以最终
，他们变得严重依赖中国的供应链
。所以我认为，所有这些都加剧了贸易伙伴之间的分歧 ，我认为这是不可持续的。

　　而且
，你不能年复一年地储蓄，每年超过一万亿美元的顺差 ，但你却不花掉它，对吧？那么你打算用这些钱做什么呢？所以
，如果你不花钱，赚钱的目的是什么？所以我认为 ，现在我们到了一个关键时刻
，是时候首先使人民币估值正常化 。其次，我认为 ，是时候在国内花掉所有储蓄
，然后让人们的生活变得更好
。

　　主持人：您认为当局会乐于看到人民币从目前水平大幅升值吗？还是倾向于渐进升值？

　　洪灏：是的？我认为今年，我们显然看到了一个更宽容的中国人民银行。因为众所周知 ，中国人民银行是人民币汇率的一个决定性因素 。我认为今年
，我们实际上看到人行允许人民币升值。升值速度是多年来最快的之一，所以当人民币回到6.5的水平时 ，人们不应该感到惊讶
，我仍然认为人行会非常满意
。我认为人行试图控制的是升值速度，因为如果升值速度过快 ，你可能会失控，而且也会给出口部门带来相当大的压力。但我认为
，一旦你管理好速度，这是一种有管理的升值 ，那么我认为人行是可以接受的 。

　　主持人：所以您的观点是
，人民币将在未来大约十年内逐步升值，这自然会重新平衡其贸易顺差
。这也将导致更强劲的．．．

　　洪灏：是的 ，是的
，我认为那可能是更可能的情景。但当然，你知道 ，人们一直在谈论新的广场协议
，即对人民币进行一次性的重置 。你知道，人们从日本泡沫破裂后的教训中学习 ，日本随后进入了数十年的停滞
。所以我认为
，这是中国试图避免的情景之一。而且，根据中国哲学 ，中国人倾向于循序渐进地做事，他们不喜欢突然的变化 。所以我认为
，根据中国哲学，渐进的方式也更易于管理
。

　　主持人：好的。如果可以讨论一下大宗商品 ，因为我知道您最近在其他场合谈了很多关于大宗商品的话题 。金属价格
，尤其是工业金属价格一直非常强劲
。我认为铜价上涨了，我想基于LME价格 ，涨幅超过30%。

　　洪灏：现在 。

　　主持人：它过去与中国的GDP
，特别是中国的建筑业相关。现在，中国的房地产市场多年来一直相当疲软 ，所以你看不到那种需求
，而我们看到这种相关性正在瓦解
。为什么铜价在上涨，而你知道在中国的相关活动并不活跃？

　　洪灏：是的 ，我认为存在一种体制转变。以前
，中国一直在花钱，投入资本 ，代表世界其他地区进行投资 。然后中国自动成为世界的制造中心和全球供应链的中心
。我认为现在，人们开始意识到
，如果你想依赖中国的供应链，当发生某种自然灾害时 ，例如新冠疫情
，你就会陷入困境。那时，美国很长一段时间都无法生产自己的口罩 。必须依赖从中国进口
。

　　所以我认为现在 ，人们开始意识到
，他们必须自己投资，必须拥有自己的制造设施 ，以防万一发生什么事情。所以自去年以来
，你知道，看到财政赤字正成为许多西方政府（日本、美国 ，是的
，甚至德国）的常态 。所以我认为，人们现在正在自己投资 ，而不是让中国替他们投资
。所以事情正在改变。因此，中国正在成为大宗商品市场的一个次要驱动因素
，而西方对大宗商品的需求 、对制造业产能的需求，才是驱动大宗商品需求的力量 。我认为这解释了为什么与中国的相关性实际上在下降 ，但与西方财政赤字的相关性实际上在增加
，而且我认为这股趋势才刚刚开始
。

　　主持人：好的，那么您对大宗商品价格的展望如何 ，比如贵金属如黄金、白银
，以及所有工业金属。

　　洪灏：我认为除了刚才讨论的所有财政赤字刺激措施之外，人们意识到 ，如果你想发展人工智能
，同样也关乎大宗商品材料 。你知道，你必须生产所有的内存芯片
、所有的存储或计算中心等等。所以我认为需求是巨大的
。而且 ，因为过去十年
，大宗商品领域投资严重不足，因为大宗商品价格太低 ，生产大宗商品不经济。因此，许多大宗商品巨头公司已经沉睡很长时间了
，现在他们开始意识到，由于所有这些投资不足 ，大宗商品的生产现在远低于实际需求 。如果你真的想发展人工智能
，如果你想要所有这些制造产能，你就必须买进大宗商品
。

　　另外 ，我认为自今年一月以来
，地缘政治风险也开始显现。所以人们意识到，许多战略重要物资必须储备起来 ，以防发生战争 。所以我认为很多因素叠加在一起
，我会说我们正进入一个大宗商品超级周期
。我想去年夏天，中国在依赖地区启动了一个新的水电项目。这是自三峡工程以来最大的水电项目之一 。当时宣布这个消息时 ，你知道
，铜价，嗯 ，所有大宗商品价格在那天都上涨了，许多大宗商品公司在亚洲市场涨停
。自那以后
，人们开始意识到，我们正在进入一场对原材料和大宗商品的激烈竞争 ，因为如果你想发展新能源
，想建设所有这些大项目，确保有足够的能源支持经济发展 ，你需要大量材料。

　　所以我认为自那以后
，如果你看图表，大宗商品价格就上涨了 。所以突破了 ，突破了一个多年的交易区间并垂直上升
。我认为
，人们正在意识到，对大宗商品的需求实际上远高于原先的预期。现在人们只是 ，你知道
，非常努力地囤积大宗商品 。

　　主持人：看，很多人知道您是 ，您知道，一位知名的经济学家
，但您同时也是首席投资官。现在跟我们说说您的角色，比如您也投资全球市场
。

　　洪灏：没错。这不是一个轻松的转型 ，对吧 。以前我只做研究
，我告诉人们我的研究建议，他们去执行这些想法
。现在我也要 ，你知道
，自己“下厨”了，所以这是一个不错的变化。这样你实际上能看到你的投资分析在现实世界中如何展开 。你知道 ，有时候有效
，有时候无效
。然后你必须学会管理风险敞口，限制损失 ，以及如何为来年布局投资组合。

　　所以这非常令人兴奋
，因为我们正处于一个剧变的时代，在某种意义上 ，今年是马年 。今天是正月十五，元宵节
，对吧，所以我们还在春节假期里 ，但我们已经
，你知道，感受到了如此多的变化 ，因为今年是火马年
。火马年实际上会带来很多波动和很多重大变化。在中国历史上
，许多朝代是在这样的年份更迭，许多权力被推翻 。所以你可以称之为迷信 ，但在我看来
，这都是关于周期的转变
。

　　所以我认为今年变化已经发生得很快了，而且我们将看到更多重大变化。作为一名经济学家 ，同时也作为代表客户管理资金的首席投资官
，我们现在拥有一个相当大的投资组合 。我们有五亿美元的投资。我们投资于各类资产类别
。而今年，你知道 ，自去年以来我们看到的最大机会是贵金属和大宗商品。

　　主持人：您如何平衡经济学家和资金管理者的角色？因为您知道，这个地区的市场并不十分理性 。有时它非常情绪化
，而且您带着经济学家的思维方式，在过去 ，并没有那么多经济学家成功转型为非常成功的对冲基金经理之类的例子
。

　　洪灏：是的。嗯
，我认为所有优秀的对冲基金经理都是优秀的经济学家，但并非所有优秀的经济学家都能成为优秀的基金经理 。我记得有人说 ，我想是沃伦·巴菲特
。他实际上说过
，哇，你周围看不到那么多有钱的经济学家。所以他的意思是 ，经济学家无法将他们的投资分析与他们的投资组合结合起来 。

　　我认为最难的部分是确定投资规模
，或者，你知道 ，将你的预测与投资规模联系起来
。我认为
，在我们投资的某些资产类别中，由于流动性原因 ，你知道，在某些市场
，流动性可能相当稀缺。而且有时你想下大注，实际上没有合适的渠道去做 。然后你必须找到替代方法去做 ，你知道
，而且你还必须管理风险，因为有时即使你的预测正确 ，时机把握不对
，你过早入场，那也是错的
。所以你必须管理所有这些相互冲突的利益 ，这在我以前只做经济学家时是不需要的。现在我的生活比以前刺激多了
，我非常享受 。

　　主持人：您提到从迷信层面看，马年通常 ，您知道
，与动荡之年、重大变革之年划等号。这对您在本地区股市的看法有何影响？

　　洪灏：嗯，首先 ，你知道自年初以来我们将看到很多波动
。你知道，如果你看个股层面
，波动性相当大。你看中国互联网公司，它们下跌了大约30% ，而且目前还没有见底 。但同时
，你也看到其他东西表现良好
。例如，大宗商品生产商表现极好 ，其中许多公司股价日复一日地创下历史新高。人工智能板块也仍然表现良好 。在国内市场
，许多石化 、大宗商品
、所有上游公司也表现得非常好
。但总体在指数层面，波动性实际上要小得多 ，对吧？所以这意味着市场表现、板块表现正在分化。

　　所以今年完全是关于个股和板块选择
，而不是指数层面的选择，因为你看到了这种分化 。所以 ，如果你选对了板块并投入适当的资金
，你可以做得非常好
。但如果你站错了队。例如，如果你把钱投入中国互联网公司 、互联网平台公司 ，它们仍在进行外卖战争，当他们想为外卖市场份额提供补贴时
，但每单外卖只赚20美分甚至更少，我不明白为什么要为那种市场份额花钱 。但尽管如此 ，互联网平台公司仍在为这种无利可图的市场份额烧钱
。所以
，如果你自年初以来把钱投入这个板块，你可能已经损失了大量资金。

　　所以今年 ，因为变化也隐藏在表面之下
，因为板块和股票表现的分化，那么你挑选正确股票
、正确板块的技能 ，以及你把握市场时机的技能
，在今年就显得极其重要 。

　　主持人：好的。所以您看好的板块是大宗商品板块，以及与人工智能相关的公司 ，但不是互联网公司
。

　　洪灏：目前为止
，还不看好。但我认为，你知道 ，一些互联网公司开始看起来有意思了，因为它们便宜得多 。而且你知道
，一些大型互联网公司可能在人工智能方面已经有非常高的资本支出
。例如，阿里巴巴是世界上最大的云计算公司之一。阿里巴巴声称它制造了一款非常先进的芯片 ，相当于英伟达生产的H200 。但出于某种原因
，市场并没有为这类投资支付溢价
。

　　主持人：在我让您离开之前，我们应该谈谈 ，您知道
，周末中东发生的事。在我们谈话的同时，今天是3月3日 ，周末美国和以色列袭击了伊朗 。这对油价产生了深远影响
。对股价也有影响。是的
，您认为这会对本地区、亚洲 、亚太地区，特别是中国产生什么影响？

　　洪灏：我认为目前市场正在为战争寻找快速的解决方案 。我认为美国市场和以色列市场表现得非常好
。人们认为 ，这对以色列和美国来说
，是消除了一个战略威胁，因此 ，如果这两个国家获胜，那么股市就应该上涨。

　　但另一方面
，欧洲市场大跌，香港也是 ，今天亚洲市场也大跌 。所以我认为现在
，因为中国仍然进口相当多的伊朗石油。如果战争拖延下去，中国的能源需求可能会受到石油交付的影响
。

　　而且 ，由于战争的不确定性
，风险溢价正在上升，特别是对香港而言。所以昨天香港市场下跌相当大 。因为香港是一个自由市场 ，资本账户开放
，所以我认为战争等不确定性往往会对像香港这样自由
、小型、开放的经济体施加不应有的压力
。这就是我们现在看到的，我认为风险仍在持续。

　　所以目前市场正在寻求美国和以色列取得决定性胜利的信号 ，但现在还没有 。而且战争的持续时间仍不清楚
，即使在美国阵营内部也是如此
。所以你知道，人们在这种时候采取观望态度。显然 ，受益者是石油和天然气板块，还有避险资产
，特别是黄金，在不确定时期闪闪发光 。

　　主持人：好的
。这是一次引人入胜的讨论。您还有什么想补充的吗？

　　洪灏：我认为从投资组合管理者的角度来看 ，人们往往
，特别是中国大陆市场的人们，往往害怕波动 。我认为监管机构多年来一直试图抑制市场波动
。你知道 ，在中国的语境中
，市场波动是坏事。但我认为在像今年这样的年份，在火马年 ，人们需要习惯波动
，也需要在波动中寻找机会 。

　　我忘了是谁说的。你知道，波动是进步的阶梯
。除非有波动 ，除非有重大变化
，否则你总是在维持现状。所以，如果你想转变为消费型经济 ，你必须做出重大改变 。你不能只是维持旧有状态，期待某一天奇迹般地变成消费型经济
。那不会发生。所以人们需要习惯变化
，我认为今年，你知道 ，人们会经历一次相当好的体验 。

　　主持人：好的
，这是一次很棒的讨论，也祝您的新基金好运
。谢谢约翰 ，谢谢您的参与。您刚才收听的是彭博智库的《亚洲焦点》 。您可以在苹果播客 、Spotify或Ravie Listen上收听我们所有的节目
。本节目由Clara Chen制作和编辑。感谢收听 。

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